任泽平：与2013年比较 钱荒在2015年不会重来

 

文：国泰君安宏观任泽平、张庆昌

 

导读：

 

2013年出现钱荒，造成短端利率飙升，资本市场波动。心有余悸！近期货币市场短端利率快速上涨，钱荒会否重来？预计，6月发生钱荒的概率较低。

 

摘要：

 

2013年6月银行间利率飙升发生的根本原因在于银行资金期限错配。面对金融脱媒和传统部门融资需求黑洞导致的影子银行快速发展，商业银行和央行认识不足，且商业银行普遍存在着将短期拆借长期化、拆短贷长，造成期限错配，引发了严重的流动性问题。表面因素包括，第一，美国退出QE明朗，导致全球资金回流；第二，外汇占款下降，货币创造渠道缺失；第三，央行公开市场操作偏紧；第四，年中存贷比考核、上缴财政收入和缴纳存款准备金。

 

2014年交易所回购利率飙升的主要原因为打新占用资金。主要因素有，第一，IPO 重启引发打新需求。IPO 正式重启，引发了套利资金涌入申购，使得交易所资金需求短期紧张，引发了回购利率上升。第二，常规性要求有存贷比考核、上缴财政收入和缴纳存款准备金。

 

近期，1个月期及1个月以下期限的利率上行。主要原因包括，第一，美联储加息升温导致资金外流；第二，央行定向正回购和不续作MLF；第三，IPO打新占用资金；第四，常规性的上缴财政收入和存款准备金等。

 

6月份，钱荒重来的概率较小，7月份1月期及以下期限的利率将逐步回落。导致6月份利率上行的因素中，在7月份唯有美联储加息存在，其余因素消失。第一，货币供给处于高位；第二，常规性上缴财政收入等引起的需求消失；第三，经济下行，银行惜贷，期限错配问题弱化；第四，IPO打新资金已经回流。

 

货币政策基调不变，但边际效应递减。第一，宽松货币基调不变。主要原因有，经济下滑、中长端利率过高和物价暂不构成制约货币政策宽松的因素。第二，预计，央行通过降息降准简单放水的概率下降，使用PSL的概率上升。面对问题，任何一个央行都想用最小的成本来解决。中国当前面临中长端利率过高问题，央行暂时会尽可能的采用PSL操作。第三，PSL对流动性的影响，相比降息降准效应下降。定向PSL第一关直接进入实体经济，且挤出商业银行放贷量有限，因此，货币政策工具从降准降息转为PSL后，会增加货币总量，但这些资金不会在金融市场空转，对市场流动性的影响呈现边际性递减趋势。

 

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正文：

 

2013年和2014年连续两年出现流动性事件，造成短端利率飙升，资本市场波动。心有余悸！近期货币市场利率快速上涨，钱荒会再次上演吗？

 

1.2013年6月银行间利率飙升：资金期限错配

 

1.1.银行间市场资金紧张，SHIBOR利率大幅上涨

 

进入6月以后，银行间市场出现资金持续紧张局面，中短期利率均现大幅上涨。6月6日，农发行计划发行200亿元金融债未能招满，实际发行金额仅115亿元；6月14日，新发行的150亿元国债更是首次因认购倍数过低，出现罕见的部分流标现象。

 

6月20日，SHIBOR隔夜利率大幅飙升578.40个基点，利率首次超过10%，达到13.4440%，1周期利率大涨292.90个基点，达11.0040%，双双创出历史新高。

 

同时，上证综指收于2084点，较前一交易日下跌2.77%；深证成指收于8147点，较前一交易日下跌3.25%。上证、深证指数均创年内新低。

 

1.2.流动性趋紧的四大要素

 

美国退出QE明朗，导致全球资金回流。从全球来看，近期美国经济复苏步伐加快，个人消费支出对经济拉动作用强劲，一季度实际GDP增长2.4%。美国QE退出明朗，日本国债收益率上升，国际资本回流发达经济体。

 

外汇占款下降，货币创造渠道缺失。从中国来看，中国经济减速、PMI逐月走底，人民币贬值预期增强，外资流入放缓。“虚假贸易”水分被挤出，出口增长大幅放缓，5月份仅增长1%，增速比前四个月下降16个百分点，外汇占款从1-4月份平均3774亿元骤降至5月份的669亿元。

 

央行公开市场操作偏紧。从央行的货币政策导向来看，为了处理好保增长与调结构之间的关系，央行坚持稳健的货币政策，货币投放偏紧。2月至4月货币净回笼11240亿元，6月份，央行通过货币净投放仅为2630亿元。此外，银监会8号文规范理财产品，要求银行严格资金运用，进一步造成流动性偏紧。

 

常规性的要求有年中存贷比考核、上缴财政收入和缴纳存款准备金。6月末，存贷比考核、上缴财政收入和缴纳存款准备金，会减少市场中的流动性，但这些都是每年的惯例。

 

1.3.利率飙升的根本原因：期限错配

 

银行的资负管理水平有限。调结构与保增长要求流动性管理“紧而有序”，市场流动性正常趋紧，并不必然导致市场会出现问题。此次个别银行违约事件固然与整体资金面趋紧有关，但也反映出个别银行在资产负债管理与流动性管理等方面存在问题。

 

期限错配。面对金融脱媒和影子银行的快速发展，商业银行和中央银行尚未做好充分准备。影子银行的发展主要是受到经济下行，传统行业在刚性兑付的情况下，导致融资需求黑洞的影响。在当时，商业银行普遍存在着将短期拆借长期化、拆短贷长，造成期限错配，可能引发严重的流动性问题甚至系统性风险。同时，商业银行习惯上过度依赖央行，形成流动性一旦短缺央行就会放松流动性的预期。

 

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2.2014年交易所回购利率上涨：打新占用资金

 

2.1.交易所回购利率迅速上升，银行间回购利率稳定

 

6 月18 日交易所回购利率出现大幅飙升，其中隔夜回购利率均值升至7.02%，7 天回购利率均值升至6.01%。而银行间回购利率基本保持稳定，R001 稳定在2.67%，R007 稳定在3.08%。

 

2.2.交易所回购利率上涨：IPO 重启引发打新需求

 

IPO 重启引发打新需求。IPO 正式重启，6 月18 日4 新股集中亮相申购。由于新股发行平均市盈率低于20 倍，市场预期打新收益率可观，引发了套利资金涌入申购，使得交易所资金需求短期紧张，引发了回购利率上升。

 

年中存贷比考核、上缴财政收入和缴纳存款准备金。此外传统季末效应冲击仍在，6 月末到来在即，银行存在存贷比考核压力，加之此前回购利率处于年内低位，因而在短期内下行受阻，存上行压力。

 

2.3.流动性整体宽裕，交易所回购利率上升未能持续

 

定向宽松向全面宽松转变。4月份分别下调县域农村商业银行、农村合作银行人民币存款准备金率2和0.5个百分点。央行于2014年二季度给予国开行3年期的再贷款1万亿元，专门用于支持住房金融事业部，贷款利率6%。

 

3.2015年：银行间货币供给相对充裕；需求相对较少

 

3.1.短端利率上行，中长端利率稳定

 

6月份以来，1个月期的利率上升幅度最大，1年期利率基本稳定。相比，13年，各期限利率全面上涨。6月份以来，短端利率出现上行。其中，1个月期限上升幅度最大，1年期的利率基本没用变动。充分说明目前的资金收紧只是局部且是暂时性的。

 

3.2.基本面：经济下行，银行惜贷，借短贷长动力消失

 

6月FOMC会议之前，美元阶段性见顶，人民币流出压力下降。决定短期汇率走势的因素为两国基本面的相对边际变化。近期看，美国经济2季度经济有所反弹，超市场预期，但是欧元区经济相对于美国而言，更是超市场预期。美元阶段性见顶，导致人民币贬值预期降低，人民币资金流出压力下降。根据EPFR数据，截至6月17日止的一周，新兴市场基金共流出21亿美元，其中，中国的ETF流出16亿美元。6月17日当周，108亿美元流入股票基金，主要流向美国及日本基金。

 

6月FOMC会议之后，美联储加息升温，人民币流出压力会逐渐加大。历史经验表明，美联储加息，全球资金将回流美国，尤其是发展中国家。因此，随着美联储加息升温，人民币流出压力接下来会逐渐加大。

 

国内经济下行压力较大，银行借短贷长的动力消失，这是与往年相比最大的不同。13年，在8号文出台前，银行拆短贷长，借道信托证券进行放贷，也就是所谓的非标资产，造成银行的资产负债端期限不匹配，很容易形成流动性紧缺问题。但在今年，经济下行压力较大，实体经济投资收益较低，银行放贷意愿不是很强烈。

 

3.3.货币政策：央行收短放长

 

流动性充裕，大行主动要求央行进行正回购和不续作MLF。5月底，央行向部分机构进行了定向正回购，期限包括7天、14 天和28 天，操作总量逾千亿人民币。6月初，由于当前3.5%的利率不够有吸引力，银行主动要求不续作。6月到期的 MLF 总规模约6700 亿元。

 

6 月起新增1.5 万亿额度PSL。央行公布，截止5月末PSL余额6459亿元，其中1-5月新增2628亿元。由于今年两次降低贷款基准利率，目前PSL 利率已降至3.1%。5月央行发文接受地方债作为SLF、MLF 和PSL 的抵押。

 

3.4.技术面：资金供给处于相对高位，需求相对下降

 

货币市场利率是银行间市场资金供应和需求相互作用的结果，资金供给主要参考指标为超额准备金率，货币需求方面，主要指标为待购回债券余额增速。

 

超储率处于相对高位。据估算，5月超额准备金率约为3.2-3.1%。4月超储率为3.3%，高于3 月份的2.3%。

 

购债融资需求相对下降。待购回债券余额5月份同比累计增速为30.09%，6 月份截止15 日，待购回债券余额累计增速同比为17.9%，比5 月份底水平有所降低，显示货币市场融资需求有所弱化。

 

6月打新冻结资金7万亿左右，目前已回流。6月17日共有3只新股发行申购，18日共有11只新股发行申购，19有9只新股发行申购，23日有2只新股发行申购。

 

资本市场火爆，存款流失压力大，但证券账户保证金可计入银行存款（央行口径）。根据人民银行标准，今年证券账户保证金纳入一般类存款统计，不再纳入同业存款。但根据银监会标准，证券账户保证金暂不纳入存贷比考核的分母里。

 

存贷比考核指标取消，揽存压力消失；大额存单推出，有利于吸收存款，优化负债端结构。国务院总理李克强6月24日主持召开国务院常务会议,会议通过《商业银行法修正案(草案)》。删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定,将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。另外，大额存单推出，有利于改善银行负债端结构。

 

上缴财政收入和缴纳存款准备金为历年常规性要求。

 

4.6月钱荒重来概率较低，预计7月份1个月及以下期限利率将逐步回落

 

4.1.货币供给处于高位；常规需求下降；银行期限错配问题弱化

 

导致6月份利率上行的因素中，在7月份唯有美联储加息存在，其余因素消失。6月份导致利率上行的因素包括美联储加息升温导致资金外流；央行定向正回购和不续作MLF；IPO打新占用资金、上缴财政收入和存款准备金等。

 

4.2.货币政策基调不变，但边际收紧

 

宽松货币基调不变。主要原因有，经济下滑、中长端利率过高和物价暂不构成制约货币政策宽松的因素。未来货币政策取向将朝着降低中长端利率和降低银行的风险资产比例前行。

 

央行简单放水有助于降低中长端利率吗？有用，但微乎其微！2014年11月份以来2次降准3次降息，商业银行的超额准备金率从年初的2.3％上升至3.3％，而中长端利率基本未降。后来在PSL的作用下，中长端利率有所下降。

 

接下来怎么做？面对问题，任何一个央行都想用最小的成本来解决。美国次债出现问题，美联储采用QE购买次级债。欧洲主权债出现问题，各央行存在博弈的结果是采用LTRO，商业银行将主权债抵押给欧央行获得低息抵押贷款（类似PSL）。中国当前面临中长端利率过高问题，央行暂时会尽可能的采用PSL操作。但是PSL的作用有限，因为商业银行放贷的意愿和其自身风险资产比例相关。待确认经济将继续下行时，央行会采取类似QE的操作。以欧央行的操作为鉴：2011 年12 月21日第一次推出LTRO，以1%的利率提供银行4890亿欧元的抵押贷款。2012 年2月28日第二次推出LTRO，规模为5295.3亿欧元。2014年9月18日推出第一次TLTRO，欧央行以0.15%固定利率提供826亿欧元贷款，低于此前市场预期的1000亿至3000亿欧元。但是欧元区经济并未好转，继续收缩。直到2015年3月实行QE后，欧元区经济筑底复苏。

 

央行采用PSL对流动性产生什么影响？定向PSL是国开行根据需要向央行申请额度，然后将申请的款项定向用于棚户区改造等实体经济。虽然PSL会增加货币总量，但第一关是进入实体经济的，而不是留在金融市场空旋。另一面，PSL对商业银行的挤出效应非常有限，因为定向的部门，银行本身并不感冒。也就是说，商业银行并不会因为PSL的影响从实体经济撤出资金，进而流向资本市场。因此，货币工具从降准降息转为PSL后，对市场流动性的影响呈现边际性递减趋势。