火爆的信用债：戴着“脚镣”起舞

 原标题：火爆的信用债：戴着“脚镣”起舞

　　“卖家说多少就多少买了。”年初以来，大量资金争先配置信用债，刚性需求的释放点燃了这一市场的火爆行情。

　　在经济疲软、利率下行的背景下，相对高收益产品稀缺和刚性配置需求上升的矛盾，使得相对收益较高的信用债成为“香饽饽”，短期信用品收益率持续创出新低，信用利差也进一步收窄。而信用债盛宴的另一面，却是违约事件频发，风险持续暴露之下，部分产能过剩行业的债券备受冷落，其行业或开始进入去杠杆周期。

　　业内人士认为，短期内，信用债尤其是理财资金追逐的品种并无大的调整压力，但当下信用环境仍未明显改善，眼下投资信用债仍如“戴着脚镣起舞”，建议投资者延续短久期、高评级的投资策略，在信用债行情狂热的时候保持一份冷静。

　　信用债行情火爆

　　进入3月，信用债市场投资热情仍居高不下。据业内人士透露，许多农商行、城商行的资金正从信贷市场流入债券市场，机构对短久期、中高评级信用债需求旺盛，一些AA+级以下的中低等债券也变得十分紧俏。

　　从一级市场近期招标情况来看，7年期的“16荆州城投债”和“16启国投债”认购倍数分别高达6.2125倍和5.86倍，票面利率分别为3.97%和4%。

　　交易商协会公布的发行指导利率已连续六周下行。上周1年期各等级下行2BP；3年期各等级下行1-3BP；5年期各等级下行3-4BP；7年期各等级下行2-3BP；10年期及以上各等级上行1-2BP。招商证券指出，受整体利差缩小的影响，低等级民营企业债券的收益率也在持续下行。

　　二级市场上，近期信用债收益率整体仍呈下行趋势，尤其短久期高等级信用债收益率明显下行，年内下行幅度已达20-30BP。信用利差小幅走扩后收窄，绝对水平仍处于低位。据海通证券数据，以5年期AA+品种为例，公司债信用利差最高，约118BP；城投债信用利差亦较高，超过100BP；而产业债和中短票据相对较低。其中产业债不足100BP的信用利差明显低于其他品种。

　　业内人士表示，在经济疲软、利率下行的背景下，“资产配置荒”蔓延和刚性配置需求上升的矛盾，促使相对收益较高的信用债成为“香饽饽”。

　　海通证券在最新研报中指出，理财规模持续增长，配置压力依旧高企，利率债频繁窄幅波动，趋势性投资交易的性价比明显下降，而利用信用债套息交易的需求随之升高。就期限而言，短久期信用债受到追捧，这主要受益于“金融支持工业”的政策导向，信用风险短期隐匿。而基于对经济企稳和通胀上升的担忧，中长久期低等级的信用债则表现不佳。

　　盛宴背后的风险

　　不容忽视的是，火爆的信用债市场伴随着违约迭起。年初至今，国内债券市场发生的偿债风险事件已达10多起，其中有7起已发生实质性违约，近日华电煤业、包钢集团等评级展望又接连被调为负面，债券违约及发债主体评级下调有愈演愈烈之象。

　　虽然有多个债券先违约后又通过多种方式完成兑付，但市场人士指出，在经济增速下行压力犹存、供给侧改革持续推进的背景下，信用基本面仍有边际及局部恶化的迹象，类似的兑付风险事件可能会越发频繁，更多的短融、超短融出现违约只是时间问题。对投资者而言，规避低评级、产能过剩行业等“雷区”信用债成为重中之重。

　　据业内人士透露，年初以来，在城投债依然明显受追捧的同时，产业债特别是产能过剩行业的债券备受冷落，产能过剩行业的债券认购倍数多在1倍左右，煤炭钢铁和民企不少取消发行或推迟发行，二级市场对产业债谨慎防御的心态较重，资质差的产业债几乎无人问津。

　　据中信证券数据，今年以来，产能过剩行业二级市场利差上行，一级市场中采掘、建材、化工等上游周期行业债券发行大幅缩量，净融资额甚至为负，分别为-7亿元、-3亿元、-1亿元。

　　中信认为，产能过剩行业的净融资额持续减少甚至为负，需求上看反映了投资者对产能过剩行业债的谨慎心态，供给上看也表明产能过剩行业新投资项目较少，发行债券主要用于借新还旧、补充流动性，或许暗示这些行业开始进入去杠杆周期，债务去杠杆的部门信用风险或加速释放。

　　留一份清醒

　　2016年为信用债存量债务到期高峰，如果加上年初发行的超短融，信用债到期总量更大。业内人士认为，考虑到市场信用风险事件不断增多，建议投资者不要被收益率的下行麻痹放松对于企业资质的要求，将风险防范置于首位，延续短久期、高评级的投资策略。

　　海通证券指出，今年以来违约频发，中高评级信用债信用利差却降至历史低位，而资质较差的信用债利差未见压缩，评级利差震荡走高至历史中位数以上。二季度低评级债券到期量仍在高位，信用违约将呈常态化，高低等级信用债走势将进一步分化，等级利差有望继续上升。

　华创证券亦提醒投资者，近期由于银行理财带来的配置需求依然旺盛，目前短久期品种收益率维持较低位置，需要警惕资金市场流动性偏紧，对信用债杠杆策略形成的压力，高杠杆操作的机构应降低杠杆水平。

　　“理财资金不仅为债券市场带来大量源头活水，同样导致流动性风险的持续积累。”广发证券指出，目前存在三方面的力量驱动资金流向的逆转。其一，经济预期回暖、通胀预期强化导致交易性资金集中出逃，从而触发资金流动的负向循环。其二，债市信用风险持续暴露，导致资产收益率雪上加霜，从而加剧理财兑付压力。其三，监管趋严导致市场出现短期摩擦，引发市场流动性冲击。当前达摩克利斯之剑依然高悬，债券市场仍需维持谨慎。

　　具体到投资策略，综合机构主流观点来看，信用债后续将延续分化行情，由于银行理财需求较为刚性，短久期、中高等级品种仍将受到市场的青睐，收益率有望进一步下行，低评级品种仍以防雷为主。与此同时，产能过剩行业龙头企业短久期债券仍有博弈的空间，可精挑细选相对安全的主体适当参与。