货币政策要更加注重松紧适度 四个变量可相机择时而动

　中央经济工作会议提出，2015年要保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。其中最受各界关注的是货币政策如何才能实现松紧适度。笔者以为，公开市场操作、降准、降息、信贷等四个变量需要相机择时而动，才能实现货币政策的松紧适度。

　　首先，灵活开展公开市场操作，传统工具与新创设工具相辅相成。

　　今年以来，根据短期流动性供求复杂多变的特点，结合市场利率走势变化适时增强公开市场操作利率弹性，共3次下调14天期正回购操作利率30个基点，既实现了对市场预期的有效引导，也有助于促进货币市场的平稳运行。搭配使用短期流动性调节工具(SLO)适时适度进行双向调节，创设和开展中期借贷便利(MLF)操作，在保持流动性总量适度充裕的同时着力引导市场利率，降低社会融资成本。适时将公开市场正回购操作期限由28天期缩短至14天期，目前更是暂停公开市场正回购操作，进一步提高了流动性管理的针对性和有效性。

　　截至目前，央行与财政部共进行了5600亿元的国库现金定存操作，规模已远超去年全年的4300亿元。在国库现金定存操作期间，根据当时市场的资金状况，对其利率进行了适当调整。国库现金定存已经成为金融机构补充流动性的一个重要辅助工具。

　　2015年，央行将会更加充分的使用上述工具，以熨平市场流动性波动。

　　其次，定向降准或全面降准是货币政策松紧适度的一个重要变量，将会择时择机使用。

　　今年以来，央行两次实施定向降准，加大对“三农”、小微企业等的信贷支持。定向降准主要发挥信号作用，通过建立信贷结构优化的正向激励机制，引导金融机构进一步提高小微企业、涉农信贷投放比例。但定向降准让市场觉得不解渴，尤其是在11月份降息之后，呼吁全面降准的呼声就一浪高过一浪。

　　其实，在保持宏观稳定、货币信贷增长不过快的前提下，2014年以来央行根据经济形势变化数次调整了宏观审慎管理指标，适度拓宽合意贷款空间，其增量大于定向降准释放的资金量。

　　所谓合意贷款，实际是指差别准备金动态调整机制，其核心内容是指金融机构适当的信贷投放应与其自身的资本水平以及经济增长的合理需要相匹配。这是一种建立在资本约束基础上的透明、规则化的宏观审慎政策工具。金融机构可根据既定公式和相关参数自行测算合意贷款增速，并了解宏观政策取向和导向。这在最大程度上限制了人为的自由裁量权，也体现出与传统贷款规模分配的根本区别。

　　总之，从今年央行对于存款准备金率的使用看，定向调控以及伴随金融改革的结构性调控仍将是主要方法。至于全面降准，出于防风险等各方面因素影响，央行将会慎之又慎。

　　第三，定向降息或全面降息是引导资金价格的重要因素，应大胆使用。

　　今年8月份，央行宣布定向降息，即引导农村金融机构降低涉农贷款利率，支农再贷款执行优惠利率，贫困地区符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降1个百分点；自9月份起适度下调抵押补充贷款工具(PSL)资金利率；11月份，宣布不对称降息。央行连番使出的利率组合拳令市场眼花缭乱，以至于市场预测在不久之后将会再次降息。

　　其实，央行多年来都强调向市场化的间接调控方式转型，包括更多发挥流动性管理和价格型工具的作用。但价格工具的运用也受到多种因素掣肘，如流动性约束和较大幅度调整利率难以被接受、部分微观主体对利率敏感性不够、汇率市场化进程仍需推进等。

　　因此，在当前通胀压力较小、实体经济需要降低利率的背景下，不妨加快推进利率市场化进程，扩大价格型调控工具的使用范围和频率，为经济转型升级提供松紧适度的货币环境。

　　第四，加大信贷投放力度，优化信贷结构，提升对“缺水”的实体经济进行滴灌、喷灌的力度，央行可以做得更“任性”一点。

　　央行近日发布的数据显示，11月份人民币贷款实现超预期增长，增加8527亿元，同比多增2281亿元。今年前11个月，人民币贷款增加9.08万亿元，去年同期这一数据为8.41万亿元，今年实现同比增长6700亿元。不过，11月份M2仅同比增长12.3%。

　　央行认为，导致近期M2增速回落的主要原因是银行同业融资等出现较快收缩，同时银行资本增加、外汇占款相对减少等也产生了一定影响。随着市场深化和金融创新加快发展，影响货币供给的因素更加复杂，货币波动性增大，准确统计货币的难度也在增加，货币指标的信号指示意义及其与经济增长、通货膨胀之间的稳定关系也在逐步变化，因此不宜对货币增速的短期变化过度解读。

　　未来央行将充分发挥货币政策、宏观审慎政策工具以及信贷政策的信号和结构引导作用，加强信贷政策与产业政策的协调配合，优化信贷结构。从货币政策传导到实体经济的效果来看，增加信贷投放无疑是最有效的方法之一。因此，业界预测2015年新增信贷投放或许将超过10万亿元。

　　央行在传达中央经济工作会议精神时指出，2015年要引导货币信贷和社会融资总量平稳适度增长，重在优化结构、盘活存量。而上述四个变量是货币政策实现松紧适度的重要要素。