央行正成为中国救市的新主角

央行PSL引来A股强烈反应，7月22日以来的10个交易日上证指数上涨了8.43%，创下了2014年的年内新高。

为什么市场反应如此强烈呢？这是因为中国版的LTRO（长期再融资计划），或者说是中国版QE（量化宽松），央行祭出了PSL，已经由被动发行基础货币转向了主动发行货币。

过去10年中，中国货币发行主要由外汇占款创造，由于外商直接投资、贸易顺差，特别是2005年7月以后，人民币单边升值吸引了大量热钱流入国内，央行实行强制结售汇，留下美元作为外汇储备，在国内发行基础货币。

在这一背景下，中国外汇占款由2001年初的1.46万亿元人民币猛增到2010年初的19.16万亿元，相应的中国外汇储备余额由2000年底的1655亿美元猛增到2010年底的2.84万亿美元。虽然央行也采取了发行央票和提高存款准备金等方法缓冲，但是M2余额仍然从2000年底的13.5万亿元人民币猛增到2010年底的72.8万亿元。

外汇占款的快速增加使得央行大量印钞，进入金融系统，这使商业银行流动性充沛，可以大量贷款，在2006~2007年进入股市，后来又主要涌入了房地产，通过住房贷款和房地产贷款的方式，特别是在2010年以后通过影子银行的大量信贷方式进入了楼市。在这股巨大的推力下，房价不断上涨，而地方政府则通过推高地价，水涨船高地获得巨额土地财政利益。

但是这一外部推动力在2010年以后开始减速。2001至2009年，央行外汇资产年均增速高达34%，而2009年以后年均增速降至10％。与此同时，外汇储备增速也明显下降，从2011年底到2013年底，2年仅增加了6390亿美元，年均增幅不足10%，今年上半年更是仅增加了4.45%。即从大趋势来讲，自21世纪以来的外部流动性增长，近几年增速明显降低，而且很可能在不久的将来出现净下降。

如此一来，政府的土地财政就难以保障了，政府的财政政策空间将明显收缩。逻辑也很清楚，如果外汇占款减速，乃至下降，商业银行贷款就会减速乃至绝对值下降，就无法给房地产商和购房者扩大贷款，就无法推动楼价继续上涨，不能推高土地财政的增长。而土地财政是地方政府负债的主要担保，鉴于楼价出现拐点，商业银行对地方政府贷款将更加谨慎，包括地方政府发债都会更加困难。

按照2014年的中央和地方预算计划，赤字率2.1%，计13500亿元，离3%的警戒线仅一步之遥，和2007年0.5%的财政盈余率更是相距甚远，这也是制约当前财政政策作用的最大瓶颈。此外，赤字率稳定在2.1%，相比2013年没有任何变化，这意味着对GDP的贡献增量将降至0左右。

如此推导下来，如果政府要确保7.5%的GDP增长底线只能靠货币刺激了。内需因为楼市泡沫被釜底抽薪，外需因为美国再工业化和TPP也盛极而衰，都转向负面。政府的直接财政刺激空间已经非常有限了。那么，只剩下靠央行的直接货币刺激了。

央行的货币政策有两种选择：一种是传统的降低存款准备金率和央票，释放出流动性，但是，这有些像大水漫灌，很难流到政府希望钱流到的地方。第二种是定向释放。

现在中央政府和央行选择了第二种，目前我们已经看到了两种定向：A是针对中小商业银行降低存准率，以避免大量中小民营企业停产倒闭，这是要保就业保社会稳定；B是此次央行PSL，直接把1万亿给国开行，国开行贷给地方政府搞“棚改”——棚改的本质是把城市中心的好地盘让出来，卖高价，补充土地财政，延后地方政府的债务压力。地方政府贷到钱后，可以直接购买房地产商的现房，给棚改居民补偿。这背后不排除要求房产商把政府购房款直接变成购地款。

这种货币定向宽松似乎获得了立竿见影的救市效果。这里面有两个逻辑，一是央行这种类QE的行为，本身就意味着人民币的内部贬值，而以人民币标价的资产价格则相应上浮，在楼市回天无力的情况下，股市就受益。二是热钱流入与央行宽松共振性更高。

这正使中国经济和资本市场形成一种新的依赖，过去是依赖外汇占款增长（带来楼价和土地财政增长），现在转为依赖央行直接印刷货币，热钱也将同步涌入，直到这个货币政策功能达到极限。

什么情况下这种货币宽松会失效呢？当石油危机和粮食危机导致恶性通货膨胀时，新印出的货币和热钱会涌入能源和农产品中，同时导致更严重的工业品通货紧缩，楼市也会受到很大的冲击。

欧美的量化宽松，其资金是流向企业的，大大降低了企业的资金成本；中国版的量化宽松，其主要流向是政府，鉴于政府效率低下，这会进一步挤占企业的融资份额，企业的贷款利率反而会进一步攀升。一言以蔽之，欧美是培养企业竞争力，我们是消耗企业竞争力。这种救市方式越久，未来越麻烦。